國金證券-固收專題報告：流動性還能寬松多久？-220617

　　基本觀點

　　近期流動性持續寬松，機構加杠桿力度較強，短端交易擁擠，投資者對未來流動性變化較為關心，那么疫情后流動性會否收緊？未來哪些因素需重點關注？我們對此作出分析，謹供各位投資者參考。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】

　　留抵退稅釋放大量資金，實體融資需求疲弱，使得金融體系流動性格外充裕

　　留抵退稅政策加快資金投放，使得近期流動性持續寬松，資金利率維持低位。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）今年央行前期上繳的結存利潤通過大規模留抵退稅形成財政支出流入商業銀行，導致銀行間市場流動性格外充裕。同時4月央行降準0.25個百分點，疊加貨基規模的大幅擴張下同業派生增多，流動性寬松進一步強化。4月以來DR007中樞由2.1%下行至1.6%左右，R007中樞由2.3%下行至1.7%左右，均低于政策利率40-50BP。

　　實體融資需求疲弱，信貸投放不暢，也是銀行間市場流動性淤積的重要原因。5月票據利率快速大幅下降，“零利率”現象再次出現，表明票據沖量明顯，信貸需求依舊疲弱。5月新增企業存款同比多增1.2萬億元，也指向資金并未有效投放進實體經濟，流動性依然在銀行間市場淤積。

　　由于需求修復緩慢、資金空轉套利干擾不大，流動性寬松可能持續較長時間

　　實體經濟改善會逐步推動流動性回歸常態，但由于當前融資需求修復難度較大，這一節奏可能有所放緩。參考2020年經驗，伴隨著經濟的不斷修復，資金回流實體，推動流動性回歸常態。但當前企業和居民端中長貸均表現欠佳，企業資產負債增長動能趨于下降，地產投資和銷售情況持續低迷，未來修復難度較大。疫后融資需求改善尚需時日，本輪流動性寬松可能持續較長時間。

　　此外當前資金套利現象并不嚴重，打擊資金空轉不會成為本輪疫后修復中影響流動性的重要因素。對比2020年，當時資金套利問題較為突出，5月央行政策加強監管力度，打擊資金空轉，流動性明顯收縮。然而不同于2020年隔夜利率大幅走低，當前隔夜利率穩定在1.5%附近，機構資金套利的空間不大，打擊資金空轉不會對本輪疫后修復中的流動性節奏產生較大干擾。

　　未來資金缺口或將擴大，關注潛在的流動性補充途徑及后續干擾因素

　　伴隨著留抵退稅加快完成等因素，未來資金缺口或將擴大，需關注潛在的流動性補充途徑。監管要求新增留抵退稅要在7月份基本完成，7月以后留抵退稅的結束將對流動性產生一定影響。同時下半年MLF到期規模較大，疊加實體融資需求修復引發資金回流，資金缺口或將進一步擴大。為補充中長期資金，降低融資成本，三季度存在降準可能，同時央行還有可能重啟PSL工具助力政策性銀行投放信貸，為重點項目提供資金支持，需持續關注。

　　此外未來還需關注通脹風險積蓄、美聯儲加息對流動性預期可能產生的干擾。三季度受豬油共振的影響，CPI或有所抬升，高點可能達到3%左右，不排除突破3%的可能，會給流動性預期帶來一定擾動。除通脹以外，美聯儲持續加息后中美國債關鍵期限利差大幅收窄，目前已經全面倒掛，我國未來可能面臨較大的匯率和資本外流壓力，這也可能對流動性產生干擾。

　　風險提示：房地產政策超預期；貨幣政策寬松不及預期。