天風證券-半導體行業：半導體制造研究框架-220616

　　半導體制造板塊研究的重要性

　　1.上游:設備/材料/EDA/IP

　　2.中游:制造/封測

　　3.下游:Ic設計

　　從資本投入來看，制造高于封裝測試，封裝測試高于設計。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】從技術要求來看，制造環節技術難度最大，是集成電路產業追隨摩爾定律發展的主要瓶頸之一，也是技術突破發展的主要方向。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）因此需要不同估值方式。

　　摘要

　　晶圓代工雙雄長期滯漲，估值已處于板塊低位。2021年1/1至2022年6/10，晶圓代工雙雄中芯國際和華虹半導體長期滯漲，中芯國際A股下跌27.23%，中芯國際港股下跌14.66%，華虹半導體下跌32.84%，同期A股半導體指數上漲12.93%，費城半導體指數上漲1.30%，中芯華虹顯著跑輸半導體指數。中芯國際H股目前是全球估值最低的晶圓代工資產，PB僅為1.06xPB，華虹半導體為1.49xPB，估值在行業中也處于相對低位。

　　我們觀察到2021年初至今，在半導體供不應求的行業高景氣下，全球性的缺貨漲價讓A股半導體得以優化產品/客戶結構、擴大盈利、加速國產替代，基本面持續邊際改善。輕資產的ic設計公司在漲價行情中體現出了較強的業績彈性，而晶圓代工板塊被視作設備材料板塊行情的“買單者”，在本輪景氣周期中較少被資金關注。

　　A股半導體細分板塊估值來看，設備最高，封測最低，根據wind一致預期，半導體制造板塊2021年全年歸母凈利潤預期增速達到105%,板塊估值仍處于相對低位，我們判斷主要有兩點原因:

　　1)中美貿易摩擦帶來的設備材料采購和經營不確定性，給中芯華虹帶來了估值折價;

　　2）投資者仍習慣于PE估值體系，擔心重資產公司擴產帶來折舊拖累業績。

　　我們認為當前位置周期上行已傳導至晶圓代工板塊，下半年漲價擴產有望帶來未來兩個季度基本面持續上行，長期看大陸晶圓代工進入戰略擴產期，成長性有望超預期。中芯華虹目前估值水位低，基本面有望持續邊際改善，我們重點推薦關注。

　　建議關注:華虹半導體/中芯國際

　　風險提示:疫情繼續惡化;貿易戰影響;需求不及預期;行業競爭加劇;產品研發不及預期