■國內電子測量儀器龍頭，立足自研，增長駛入快車道
普源精電是國產電子測量龍頭企業，RIGOL工作室創立于1998年，2000年正式注冊公司，堅持自研，先后打造出我國第一臺市場化的臺式示波器、第一臺具有數字中頻的頻譜分析儀等。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】2007年后，公司進入積淀成長期，一方面擴展產品體系并建立全球的銷售渠道，同時開啟芯片自研，并于2017成為國內首個、全球唯五擁有示波器自研芯片并實現產業化的電子測量廠商。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）得益于此前十余年在技術、產品、渠道等方面的積累，公司于2020年駛入增長快車道，2020/2021/2022Q1收入增速分別為16.6%/36.6%/26.3%，剔除股份支付后的利潤增長分別為17.9%/45.5%/58.9%?？紤]到公司后續股份支付金額將逐年減少，且各條產品管線儲備豐富，我們看好其保持當前的增長態勢，且有望通過提升盈利能力，進一步驅動利潤釋放。
■國產替代空間廣闊，政策加速、供給提升、資本賦能三大紅利共振
根據弗若斯特沙利文預測，2025年，全球電子測量儀器行業市場規模將達到172.38億美元，我國市場規模將達到64.81億美元，空間廣闊。然而從競爭格局來看，我國電子測量市場被國外巨頭長期寡頭壟斷，國產廠商份額較低，這一方面是國產廠商因技術水平導致的供給能力不足，另一方面則是由于外資龍頭長期建立起的品牌信任度形成的高壁壘。不過目前，我國電子測量行業迎來三大邊際變化。1）政策加速：自2018年以來，由于國際貿易局勢發生變化，我國加速推出了一系列利好國產電子測量儀器發展的規劃；2）供給升級：眾多國產廠商正在加速向中高端突破，如普源精電2020年推出DS70000系列，首次實現5GHz帶寬；3）資本賦能：隨著眾多國產測量儀器廠商獲得資本賦能，其有望加大在研發、渠道、人才等方面的投入。我們預計國產替代進程或將加速，利好普源精電等國內電子測量廠商。
■自研芯片加持，高端化進程加速，時域和頻域共同發力
1）示波器：示波器是電子測量儀器行業中規模最大的單品，公司從2002年發布首款臺式數字示波器開始，經過二十年的發展，于2020年實現了高中低端數字示波器的全覆蓋，其DS70000系列的5GHz帶寬、20GSa/s實時采樣率是目前國內數字示波器的最高水平。得益于新產品的不斷導入，公司數字示波器業務顯著提速，2020和2021年分別實現了30.2%和37.3%的增長。2）波形發生器：根據Frost & Sullivan預測，全球波形發生器市場規模將在2025年達到25.3億元，公司波形發生器核心性能指標水平位居國內首位，自2020年推出DG70000系列后，2021年公司高端任意波形發生器開始實現收入，預計公司未來產品結構或將不斷優化，波形發生器的收入規模將穩步提升。3）射頻類儀器：射頻類儀器市場是電子測量儀器行業重要市場，當前公司射頻類儀器主要包括發射端的微波信號發生器和接收端的頻譜分析儀，2021年收入體量約7000萬。展望未來，根據公司在投資者關系中披露，公司短期目標是覆蓋包括頻譜分析儀、微波射頻信號發生器、矢量網絡分析儀在內的44GHz到67GHz高端新品，預計后續射頻類儀器收入有望進一步提升。
■他山之石可以攻玉，從行業巨頭看普源精電后續發展路徑
自研是通往高端化的必選項，道阻且長，行則將至。作為丈量其他產業前沿研究的“尺子”，通用芯片技術往往無法滿足高端示波器對于性能的要求，因此全球頭部廠商無一例外選擇了核心芯片自研的技術路徑。進一步來看，自研又可分為以下三個維度：1）芯片設計的自研，即通過自研芯片，在特定的領域達到通用芯片無法觸及的性能，目前包括普源精電在內，全球僅有5家電子測量廠商能夠實現示波器芯片自研；2）技術方法的自研，即提出新的理論方法，從而繞開現有的物理極限，例如力科提出的DBI技術；3）半導體工藝的自研，即通過先進的半導體工藝突破現有工藝的物理極限，最具代表性的便是Keysight憑借磷化銦二代技術，打造出全球最高帶寬的示波器產品。當前，普源精電是國內唯一擁有自研芯片的電子測量廠商，且得益于此前10余年對于芯片設計的積淀，我們預計公司后續高端化進程有望再加速，從而在高端品類中建立起較高的競爭優勢。
數往知來，從2G到10G以上帶寬，海外廠商耗時約6-8年。根據我們的梳理，從1998年到2009年，示波器帶寬的上限從2.25GHz來到30GHz，采樣率的上限從8GSa/s來到80GSa/s，兩者增幅均超過10倍，其中核心參數遵循著每3-4年實現翻倍的規律。因此，根據全球頭部示波器廠商的產品演進規律，以及公司已披露的戰略規劃，我們看好公司下一代旗艦級示波器在2023年順利推出，且預計其有望在DS70000系列的基礎上再次實現帶寬和采樣率的翻倍增長。
以測量儀器為載體，掘金配件、軟件及服務等增值業務。長期以來，除測量儀器本身外，配件、軟件、服務等增值業務也是海外龍頭的重要收入來源之一，主要系1）單價值量較為可觀，以泰克為例，其高端的低壓差分探頭的單價為45700美元，高端分析軟件（SignalVu-PC）的單價為82500美元；2）購買頻次較高，探頭屬于耗材需要定期更換，軟件也需要根據在研項目進行擴充；3）利潤率更好，得益于軟件較低的邊際成本，以及配件的專用性，各類增值業務往往有著更好的利潤率。隨著普源精電高端示波器占收入比重的持續增加，下游客戶對于公司各類增值服務的需求也必將提升，因此我們看好公司后續各類增值業務對于公司收入端和毛利率的雙重提振作用。
■投資建議：公司是國內電子測量龍頭，歷經20余年發展，已在品牌、渠道、技術等方面形成領先優勢。作為“卡脖子”技術之一，電子測量儀器具備可觀的國產替代空間，且近年來出現政策加速、供給能力提升、資本市場賦能三大邊際變化。我們看好公司在行業紅利加速釋放的背景下，憑借豐富的在研產品管線，在未來較長的一段時間內保持中高速發展。我們預計公司2022-2024年的收入分別為6.60/9.01/12.09億元，歸母凈利潤分別為0.85/1.80/2.53億元。首次覆蓋，給予買入-A的投資評級，6個月目標價為89.06元，相當于2023年60倍的動態市盈率。
■風險提示：1）新產品研發進展不及預期的風險；2）上游原材料供應受限的風險；3）市場、渠道開拓不及預期的風險；4）下游市場需求不及預期的風險；5）假設不及預期的風險。
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