國元證券-早安直通車-220617

　　資本貨物

　　分接開關隱形龍頭，三駕馬車驅動增長

　　報告要點：

　　公司為變壓器分接開關龍頭企業。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】2018年之后專注于核心產品分接開關的發展，2019年完成收購最主要競爭對手貴州長征，成為國內分接開關細分行業的龍一。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）近年公司呈現穩健的階梯式增長，2020-2021營收增速14%、12%，歸母凈利增速91%、45%，扣非歸母凈利增速10%、21%。

　　關鍵部件卡位+成本優勢，公司對下游具有較大影響力。分接開關為變壓器關鍵部件，在變壓器正常工作中所起作用（變壓器故障26%來自分接開關）高于其價值量占比5-15%，下游客戶變壓器廠商甚至終端客戶如電網公司等對分接開關產品質量高度關注。公司2021年實現了特高壓領域技術突破，絕大多數零件自研自產，一體化降本上卓有成效，在成本和工藝上具有很高壁壘，保持總計近50%高毛利率，具有國內第一、全球第二的行業地位，對下游具有較大影響力。

　　新型電網建設、第二產業復蘇和特高壓領域國產替代驅動國內銷量增長。未來電網投資整體上規模穩定，但投資結構向新型電力系統、電網高效改造方向的變化是主要趨勢。2021年工業用電量增速達到新高9.60%，后疫情時期第二產業的復蘇也將刺激分接開關的市場需求。預計每年分接開關需求量約1.2-1.5萬臺。21年公司特高壓分接開關實現突破，未來預計公司在國內特高壓市場的占有率將逐步提高，實現國產替代。巨大設備保有量帶來檢修服務需求，原廠檢修優勢顯著。公司累計國內發貨的產品數量超16萬臺，每年約1萬臺產品新增投運，預計每年進入檢修周期分接開關2萬臺，通常分接開關一次檢修費用2萬元左右，保守估計檢修市場至少有4億元以上規模。隨著公司未來在檢修服務市場發力，預計將貢獻可觀業務增量。海外市場深耕過年，逐步進入收獲期。估測全球分接開關市場規模25-35億元，公司的分接開關產品較國際龍頭MR、日立能源同類產品具有明顯的性價比優勢，經過多年認證期，公司客戶包括全球近40家大中型變壓器廠家，覆蓋全球100多個國家和地區。預計海外市場的布局將進入收獲期。

　　投資建議與盈利預測

　　我們預計2022-2024公司總營業收入分別為17.91/21.00/24.69億元，歸母凈利分別為3.00/3.73/4.69億元，對應EPS為0.34/0.42/0.52元，對應PE估值分別為23/19/15X。首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示

　　國際政治局勢變化影響產品銷售；海外市場開拓不及預期；疫情影響日公司生產和銷售等經營環節；檢修業務進展不及預期。

　　分析師：杜曠舟（執業證書：S0020521050002）