在5月以來的報告中，我們對反彈的判斷是，指數修復到上海疫情爆發前的位置（即3月下旬的平臺），板塊上重點看好的是“順風車”邏輯，即在疫情前產業趨勢已經不錯的方向，比如軍工、新能源基建（風、光、儲、核、水）、汽車半導體、醫美等醫療服務。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】過去一周，市場各主要指數已經先后來到反彈的目標位置（3月下旬的平臺），后續能否高看一線？
本輪反彈演繹的速度和幅度都明顯超出預期，尤其是在美聯儲加息力度上臺階和海外演繹衰退邏輯的情況下。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）交流下來，市場主要反應兩個維度的中美“獨立”預期：
一、基本面獨立：海外衰退，國內復蘇。
短期來看，不能證偽，畢竟國內正處于加快復工復產后的經濟回彈期，5月生產數據整體超出預期。因此，短期國內股票走勢與美股形成階段性背離。
中期維度，A股走勢持續獨立于海外，需要國內經濟快速復蘇，以抵抗美國經濟下行帶來的出口和制造業的壓力。正面案例是19Q1（經濟中國上美國下），反面案例是18Q4（經濟中美共振向下）。
回到當前，在復工復產經濟快速回彈之后，下半年國內經濟的復蘇難度大概率高于20年武漢疫情后（武漢疫情前庫存周期在底部、經濟處于復蘇趨勢中，武漢疫情后海外消費需求爆發，國內出口制造業大幅回升，這三點與在上海疫情前后的情況相比，剛好相反）。
其中，檢驗復蘇成色的關鍵變量是中長期貸款的增速，因此，在中長期貸款增速回到3月份增速之前，我們認為A股仍然是震蕩市、結構市。結構上，繼續看好“順風車”邏輯，比如軍工、新能源基建（風、光、儲、核、水）、汽車半導體、醫美等醫療服務，這些板塊上有估值頂、下有業績底。其次，一些近期滯漲板塊也值得關注，比如豬肉、消費建材、醫藥等。
二、流動性獨立：海外收縮，國內放水。
5月以來，銀行間流動性較為充裕，DR007較3、4月在下臺階，引發“水?！钡挠懻?。
資金牛的定義：市場的漲幅由企業盈利和估值貢獻，我們定義“資金?！睘楸畴x基本面，而主要由資金推動形成的牛市。復盤A股歷史，純粹的“資金?！辈⒉欢嘁?，其中最為典型的是14年下半年開始的持續一年的主板牛市。
當前出現類似14-15年的“資金?！?，可能性較低，關鍵問題還是回歸基本面：
1）穩增長壓力下的貨幣寬松，使得過去一個階段銀行間流動性極為寬裕。但銀行間流動性不能與股市增量資金劃等號。只有當非金融企業和個人形成了融資需求，在滿足了生產和消費之后有剩余，這部分錢才能在監管允許范圍內進入股市，即所謂的剩余流動性。
2）14-15年（主板）資金牛的形成，深植于當時寬松的金融創新土壤，很難被復制。具體包括：①場外配資、結構化產品等高杠桿工具（普遍達到5倍甚至10倍以上）。②HOMS等第三方系統接入，解決了傳統場外的賬戶限制、低效風控等問題，并穿透了證監會的監管。③通道業務興盛，模糊了底層資產，使得銀行資金小部分流向股市；同時銀行理財資金通過傘形信托等模式參與了配資業務，也成為了行情的放大器。④銀行信貸資產借助通道業務出表，可以騰出規模釋放更多貸款；同時寬松的監管環境下，信貸資金入市沒有受到太多限制。但這些杠桿工具和金融創新業務大多已被叫?；蛳拗?，因此即使有寬貨幣的背景，也很難重現當年資金入市的情形。
3）歷史數據來看，單靠短貸和票據等短融資金，也難以形成資金牛。過去一個階段即使社融放量，也仍是短貸、票據激增，但中長期貸款萎靡的結構。歷史經驗來看，當票據短貸飆升，但中長期貸款羸弱時，市場都是震蕩市。因此后續行情的關鍵仍在于，反映實體融資需求和基本面改善情況的中長期貸款何時迎來拐點、幅度如何。
4）17年外資加速流入之后，需要更多地考慮海外流動性環境。目前來看，海外通脹數據超預期+美聯儲縮表回收流動性、美債利率水平高位運行。疊加國內環境，當國內疫情快速好轉，同時海外回收流動性、人民幣匯率貶值壓力提升，則國內貨幣政策的空間也會逐步壓縮，進而國內利率水平觸底回升。因此當前銀行間流動性極為充裕的狀態可能也并不具備持續性。
風險提示：宏觀經濟風險，業績不及預期風險，國內外疫情風險
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