民生證券-華潤三九-000999-深度報告：稀缺品牌OTC龍頭，渠道價值厚積薄發-220620

　　中國醫藥健康引領者，業績長期穩定增長。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】華潤三九定位于華潤集團旗下的自我診療+中藥平臺，與東阿阿膠、江中藥業等協同打造華潤旗下中醫藥平臺。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）“十四五”期間在中醫藥相關政策的加持下，有望迎來重要轉折點。華潤三九也通過諸多優質中醫藥資源的并購整合，進一步增強中醫藥板塊產業集中度，改善產業集中度低的困境，積極發揮中醫藥在治未病和康復慢病中的重要作用。

　　 CHC領域的“可口可樂”，品牌和渠道價值稀缺，貢獻穩定現金流。華潤三九致力于成為大眾醫藥健康產業的引領者，CHC（Consumer Health Care）健康消費品業務包含OTC、專業品牌、大健康和康復慢病業務線，目前公司已成為國內OTC領域品牌+渠道的龍頭企業，不僅擁有較高的品牌辨識度，而且產品終端藥店覆蓋率高，已覆蓋全國超過40萬家藥店，999感冒靈顆?，F為終端零售藥店引流產品。同時公司在品牌打造、渠道管理等方面均有優勢。強大的品牌、渠道、銷售網絡，有利于公司持續提升新老產品的終端觸達率和市占率。公司通過與海內外優質企業合作，積極拓展中藥和大健康產品線，利用強大的渠道銷售能力賦能新產品，產品盈利形成的現金流反哺公司產品線拓展。

　　中藥價值創造者，配方顆粒進入發展新時代。中醫藥政策支持布局已久，近期國家級政策集中釋放。2022年3月國務院辦公廳印發《“十四五”中醫藥發展規劃》，目標到2025年中醫藥振興發展取得積極成效。公司處方藥業務中配方顆粒近年來增速較快，公司可生產600余種單味配方顆粒品種，在廣東、安徽、四川等地已經建成配方顆粒生產基地，并打造全產業鏈的運營模式，加快國家標準與地方標準的申報工作。隨著配方顆粒試點結束，配方顆粒市場空間有望進一步打開，公司作為最早的6家試點企業之一，具有先發優勢。

　　激勵方案設置多維考核標準，彰顯公司發展信心。2021年底發布股權激勵，公司層面考核指標包含成長類、回報類和經營質量類，分別選取了扣非歸母凈利潤的復合增長率、扣非后凈資產收益率和總資產收益率這三項指標。公司盈利層面，以2020年為基準，2022-2024年歸母扣非凈利潤年復合增長率均不低于10.0%，且不低于同行業平均水平或對標企業75分位水平。

　　投資建議：公司核心產品銷量的穩步提升，產品線不斷豐富，預計2022-2024年公司業務營業收入達到177.8/206.4/237.4億元。我們選取6家中藥OTC企業作為可比公司，2022/2023/2024年PE均值為19/16/14倍。公司作為國內CHC龍頭企業，品牌優勢明顯，隨著產品結構優化升級，2022-2024年EPS分別為2.47/2.86/3.32元/股，PE分別為17/14/12倍，估值水平與可比公司PE均值相當，考慮到公司具有明顯的平臺和品牌價值，未來業績具有成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

　　風險提示：產品銷售不及預期；政策性風險；監管風險。